乐瑞资产投研总监王笑冬：投资是不断评价风险收益比的过程

我们注重对潜在风险的审慎评估，在风险收益比不好时保持谨慎，好的时候积极参与。”

“城投债最后违约的家数可能会很少，经历一波冲击后，等到下半年某些时候机会将显现出来。”

“投资的核心是持续评估资产在一定时间尺度内的风险收益比。我们注重对潜在风险的审慎评估，在风险收益比不好时保持谨慎，好的时候积极参与。回顾过去的投资历程，倒不是说牛市里做得有多好，而是几次重大债市波动中损失较小。”近期乐瑞资产投研总监王笑冬在接受中国基金报记者采访时表示。

和不少机构追求高风险高收益不同，乐瑞资产名为“Low Risk”，致力于做低风险领域的投资专家，投资理念以大类资产配置为核心，通过宏观分析研究，识别各类金融资产的牛熊周期，构建适宜风险收益比的投资组合，创造持续稳定回报。

经历市场风雨考验，在控制风险前提下获取回报，乐瑞长期创造的复利十分可观，王笑冬因此荣获第五届中国基金业英华奖五年期、三年期最佳私募投资经理两项大奖。

资管新规下信用收缩引担忧

短期阵痛、长期较乐观

今年以来债市一度迎来小阳春，伴随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式落地，整体投资环境发生着微妙的变化。

“最初我们认为，从核心的制造业和地产周期看，经济处于较为健康的状态。虽然核心的风险是金融领域的整顿带来的信用收缩，但考虑到政策稳中求进的基调，这一进程应该是和缓的；经历过一年多调整，收益率处于较高的位置，债市应该是顶部大幅震荡的格局。回头来看，整个信用收缩的进展以及影响还是略超我们预期。”王笑冬表示，接下来信用收缩带来的风险仍然要非常重视。

他说，过去几年，以银行理财为核心驱动力，以信用为纽带，整个金融体系出现了爆炸式扩张，衍生出了一系列的金融生态。现在反向过程展开，影响是非常不确定的，以信用为纽带的市场的收缩稍有不慎就容易呈现非线性发展。因此，乐瑞的投资主要围绕应对这些不确定性来展开，规避权益市场波动的同时，维持债券市场中性偏高的久期，大幅增加高流动性资产的比例，以准备可能性的冲击带来的逆向操作的机会。

信用收缩会带来哪些影响？王笑冬认为，过去受益于金融体系扩张的环节首先承受最大的压力，因此对金融市场的影响要领先并明显大于实体经济，会先从资金敏感型融资行为，如低等级的债券、股权质押等杠杆行为、地产、城投等开始产生影响，并可能不断向外延伸。这一背景下，一是货币市场的资金稳定是确定的，二是经济层面确实也逐步孕育快速下滑的可能，尽管目前来看概率还比较低。

然而，短期阵痛，长期仍乐观。王笑冬认为，目前整体政策思路是清晰的，以中国经济从高速发展向高质量发展为目标，一方面通过防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战解决存量问题，另一方面通过实现创新、传统行业升级改造解决未来发展问题。“今年的问题是前进路上的湍流，顺利度过的话，经济呈现的图景将是存量问题得到有效解决，同时又走在正确的道路上。而目前的资产价格远未充分反映这一路径，因此未来前景光明。”

关注中低等级企业债、城投债

既是风险也是机会

展望未来，王笑冬认为，今年债市要关注两个比较大的风险，但同时也是机会，一是部分中低等级企业现金流出问题，二是城投债的潜在违约风险。

中债登数据显示，今年1~5月，债券市场共发生违约事件17起，新增违约债券规模达357亿元。王笑冬表示，市场从去年开始慢慢步入信用紧缩的环境，一些依赖非标融资的企业现金流出现明显压力。

王笑冬说：“过去高杠杆扩张，但现在融资渠道出现了问题，市场一方面比较担心违约风险；另一方面，信用市场资金来源单一，实质信用风险偏好非常低，以及债券刚兑心态从投资者到风控人员普遍存在，导致实际投资过程中相对于真实违约率及违约回收率的投资分析，更关注可能出现的问题对其声誉以及其他方面造成的负面影响，因此，市场的风险偏好急剧下降。然而，越是如此，使得本来资质并非较差的企业反而出现问题，因为他们需要资金滚动来发展，如果让他们一下子还掉所有的债，非常困难。”

王笑冬认为，实际情况并没有那么糟糕，因为现在不是流动性和盈利双紧的环境，“整体来看，经济质量在改善，企业更多是现金流的问题，资质完全没问题。盈利不断在改善的企业发生错杀，是比较好的投资标的。比如去年某个电解铝行业公司遭大量抛售，我们将行业里的公司跑了一遍，了解行业格局、哪些公司有核心优势、能否维持等，逆市进行布局。”

关于城投债，王笑冬表示，通常只要某个县的城投违约，投资者就会怀疑整个市、省的城投都会有问题，从而引发小的系统性风险，所以，过去几年城投债要打破刚性兑付比较难，“2011年、2013年政府下了很大决心，要让一些城投债违约，但是后来又放松了，如今希望能彻底解决掉。我们认为，城投债最后违约的家数可能会很少，经历一波冲击后，等到下半年某些时候机会将显现出来。”

团队作战、做纯粹的投资人

宏观配置寻求风险收益比

王笑冬2008年从北京大学金融数学专业硕士毕业，先进入安信证券固收组做研究员，随后担任债券业务部研究主管等，2012年“奔私”加盟乐瑞资产，现任乐瑞投研总监。

乐瑞资产掌门人唐毅亭是中国第一代债券投资人，曾经任职农业银行、安信证券，2011年创办乐瑞资产。老同事一起创业，乐瑞整体的氛围很不错，唐毅亭负责公司投资、管理的大策略、大方向，王笑冬则专注做投资。

王笑冬性格温和沉静，喜爱思考。他告诉记者当初之所以走上投资道路，是因为投资是一个可以持续不断学习的过程，“你的心态要很开放，去倾听各种声音，然后验证你的想法；投资中犯错了，市场很快会给你反应。这是投资的魅力所在。”同时，在乐瑞做投资追求的是团队作战，并且各有所长，配合默契。

乐瑞资产的核心理念是宏观配置策略驱动，讲究自上而下的宏观配置和自下而上的资产估值相结合。“我们觉得影响国内市场的宏观因素一直在大开大合地变动，宏观经济、货币金融环境、投资者结构等，在任一时期至少有一个方面在发生很大的波动，导致每类资产短期波动性很大，例如债市过去十年从原来没有几个投资者，变成理财资金为主、委外蓬勃发展，都带来不一样的投资模式。”王笑冬说，因此乐瑞非常看重宏观因素，并以此为核心驱动力，结合自下而上对资产价值的分析，找到风险收益比较好的资产。

回忆过去几年的投资经历，王笑冬说，投资本身是不断评价风险收益比的过程，如果承担的风险足够用收益弥补就去做了，性价比不合适就不做。

王笑冬很佩服宏观对冲领域的投资大师Ray Dalio，“公司或者个人的发展是通过面对问题与错误，不断学习的螺旋式发展的过程”。他喜欢的书是桥水的《原则》，无论是总结过去的问题，还是投资分析，客观与开放的心态非常重要，《原则》一书在这方面是无出其右的行动指南。