大型机构投资者资产配置四问（一）

2017年第三季度，挪威国家主权财富基金规模首次突破1万亿美元。该基金2017年二季度实现了2.6%的回报率，为连续第五个季度实现盈利。同时，2017年上半年回报率达6.5%，创历史最佳水平。从1998年至今，挪威国家主权财富基金的复合年增长率达到了5%以上。值得一提的是，这只规模达1万亿美元的主权基金，其运作团队只有550人。上述提到的几个数字给我们带来什么冲击和启示？

对于一只万亿美元量级的基金而言，这样的长期业绩无疑是让人惊叹的。挪威主权基金仅仅是成功的海外大型机构投资者代表之一。在过去的数十年中，海外市场涌现出一批优秀的大型机构投资者，他们为其所管理的基金带来了非常可观的持续回报。

反观中国，2013年以来伴随理财产品大规模兴起，大型机构投资者开始进入人们的视野。近年来，伴随着保险机构的迅速扩张，“理财+保险”成为大资管行业的新标志。在过去的十多年中，以公募基金为代表的追求相对收益机构投资者形成了渐趋成熟的投资方法论。但对于大型机构投资者而言，其负债端从规模和期限上都与公募基金有着显著的差别，需要的是长期稳定的绝对收益，因此较难借鉴公募基金的投资思路。理财和保险等大型机构的崛起和理财产品净值化的趋势，对机构投资者的投资方法论提出了迫切的要求。

幸运的是，以美国、欧洲和日本为代表的发达国家，金融市场诞生于半个世纪甚至更早之前，资产管理行业起步也早于中国。在资管行业的参与者中，尤以主权财富基金、养老金、保险、捐赠基金等大型机构投资者最具代表性。部分代表机构也已经取得了令人注目的成绩，并形成了一套行之有效的方法论体系。海外机构何以取得如此巨大的成功？在中国本土大型机构投资者逐渐形成之际，我们能从他们的实践中获得什么样的启发？

海外市场的大型机构投资者主要包括三大类：主权财富基金、保险及养老金和大学捐赠基金。在这个系列的第一篇，我们在这三类机构中分别挑选了比较有代表性的三大机构，介绍他们如何结合自身的负债特点和收益要求，制定具体的资产配置方案。选取的三大机构包括挪威主权基金、日本养老金和耶鲁基金会。

一、挪威主权基金

挪威（全球）政府养老基金（ The Government Pension Fund Global，下文简称“挪威主权基金”）成立于1990年，是世界最大的主权基金之一。不同于常规意义上的养老基金，该基金从石油利润而不是养老金缴款中获得财政支持。2017年6月，该基金资产总规模超过1万亿美元，比2002年增加了13倍；持有的全球股票高达6500亿美元，占全球股票市场市值约1.3%。

图1：截止2017年6月挪威主权基金复合年化收益率约5.9%

数据来源：挪威主权基金、乐瑞资产整理

挪威主权基金的投资目标是资产的代际传承，由于其高度稳定的负债端，主权基金有更大的风险承受能力，同时流动性要求相对弱化。因此挪威主权基金选择以全球股票（约60%）、债券（约40%）等较为传统的基础资产为配置标的，在此基础上进一步通过二级资产（区域、行业）的分散化投资降低风险，获取收益。

基于对股票和债券的长期回报和风险判断，挪威主权基金由2008年前以固定收益类资产为主要配置标的转变为2009年后标准的“60/40组合”。近年来新加入了非上市房地产投资（最新公布的投资比例为2.5%，目标上限为7%）。投资组合波动率跟踪误差设为1.25%，对benchmark偏离超过4%时执行再平衡。

此外，为了追求更高的alpha，对于中小盘和新兴市场股票，挪威主权基金主要通过外部管理人间接投资。

图2：挪威主权基金大类资产配置比例

数据来源：挪威主权基金、乐瑞资产整理

二、日本养老金

日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund ，GPIF，以下简称“日本养老金”）是世界上最大的退休储蓄资金池。其宗旨是以最小风险实现公共养老金制度所需的投资回报，长期保障养老金领取者的利益，保证制度稳定。

日本养老金的主要投资策略是依靠其稳定的负债端，以更稳定、更高效的方式实现投资回报，同时确保有充足的流动资金支付养老金；在资产配置时还兼顾资产类别、地区和期限维度的多样化。

日本养老金的投资目标是在本金安全前提下获取投资收益，维持养老体系的长期稳定。养老金强调低风险和稳定现金流的需求，使得其主要以固定收益类资产为主。2014年以前，固定收益类比例较大（70%），股票较小（24%）；2014年后基于经济形势进行中期调整，加大股票比例（50%）、适当扩大上下波动区间，以增强策略灵活性。在具体基础资产的投资上，则采取了直接投资和间接投资相结合的方式。

图3：日本养老金2001财年以来年投资收益率

数据来源：日本养老金、乐瑞资产整理

图4：日本养老金大类资产配置比例

数据来源：日本养老金，乐瑞资产整理

表1：日本养老金的中期资产配置计划vs短期择时偏离限制（2014年）

数据来源：日本养老金，乐瑞资产整理

三、耶鲁基金会

耶鲁大学捐赠基金（Yale University endowment，下文简称“耶鲁基金会”） 是仅次于哈佛大学第二大大学捐赠基金，由耶鲁投资办公室进行管理。因为其优秀的长期业绩表现，耶鲁基金会在美国高等教育捐赠基金中享有盛誉。1718年基金初始资金为562英镑，在随后的接近300年中，已经增长至250亿美元以上。自20世纪80年代中期以来，该基金的年化收益率达到12.6%，部分投资收益用作大学经营、其余收益再投资以扩大基金规模。耶鲁基金会以投资另类资产而闻名，截至2016年的过去二十年，其风险投资资产（注：主要为低流动性VC股权投资等）投资年化收益率为高达93%。

图5：耶鲁基金会收益跑赢通胀、大学基金会平均收益（2006H2～2016H2）

数据来源：耶鲁基金会，乐瑞资产整理

耶鲁基金会的投资目标是为教育工作的正常开展提供现金流，同时要求实现资产保值增值，因此要求对通胀较为敏感并实现较高收益。通胀敏感的要求和高度稳定的负债端，使得耶鲁基金会配置较大比例的风险资产和低流动性资产。2001年以来，耶鲁基金会更强调通过承担流动性风险，换取更高的流动性溢价。截止2016年，另类资产（包括杠杆收购、房地产、实物资产、产业投资等，图6深蓝色部分）比例由40%逐步提高至近60%（其余资产为：股票约20%、固定收益类约5%）。具体配置资产时，耶鲁基金会采用直接投资和间接投资相结合的形式。

图6：耶鲁基金会大类资产配置比例

数据来源：耶鲁基金会、乐瑞资产整理

表2：耶鲁基金会2016年6月资产配置目标及执行情况

数据来源：耶鲁基金会、乐瑞资产整理

小结：海外实践对国内大型资产管理机构的启示

根据波士顿咨询公司介绍，虽然负债端资金来源、性质的区别导致大型机构投资者在进行资产配置时，需要考虑的流动性、风险回报目标等重要因素存在差异，但整体看来，全球资产配置机构近年来的主流策略呈现出三大趋势：一是“另类资产”配置比例持续增加；二是对“长期投资”的进一步强调；三是对“投后管理”更加重视。而纵观国内大型资产管理机构配置行为，在客观制约和主观桎梏的影响下，这三点正是我们所需进一步加强的关键。

近年来，随着中国高净值人群和中产阶级崛起，居民的理财意识越来越强，带动中国资产管理行业快速发展。资产管理规模和产品种类均有较大飞跃。国内大型资产管理机构管理理念、方法等方面依然可以借鉴国外的先进模式，进一步加强自身能力。当前局势对于国内大型资产管理机构而言，既是机会，又是挑战：挑战是在国内金融市场逐渐对外开放的背景下，应快速推进资产配置方法的研究与运用，迎头赶上；机会则是市场上采用科学配置方法的机构仍然不多，探索先行者容易在国内同行中取得优势。

中国大型资产管理机构可以通过学习国外资产配置理论，并借鉴成功经验的方式，结合自身特点、经验形成中国特色的资产配置，实现快速赶超。一方面，以“收益—波动—相关性”的视角重新审视国内股票、债券、商品和以房地产为代表的另类资产等基础资产，结合投资目的，制定适当的资产配置方案；另一方面，对于市场定价效率较低的资产，可积极采用主动投资方式，并借助擅长捕捉超额收益的优秀外部管理人，实现投资业绩的增强。