大型机构投资者资产配置四问（三）发表时间：2019-11-28 13:14 近年来，随着我国资产管理行业格局的演变，以银行理财、保险等大型机构投资者和以FOF为代表的资产管理机构迅速扩张，并逐渐成为引领市场发展方向的重要参与者。和以公募基金为代表的传统资产管理机构不同，这些新兴的资产管理机构往往规模更大、更看重长期投资收益，且投资范围不局限于特定的单类基础资产。在此背景下，寻找合适的资产配置理论并借鉴成熟的实践，对中国市场参与者而言变得非常迫切。那么中国大型机构资产配置应该如何做？ 乐瑞资产自2011年成立以来，一直关注全球资产管理行业前沿理论和动向，并思考其在中国市场的借鉴意义。面对当下市场参与者结构的转变，乐瑞团队对资产配置理论和海外实践进行了研究，并希望引起对中国语境下的资产配置实践的探讨。 在这个研究系列中，我们将从资产配置理论的提出和发展引入，梳理海外基础资产特点，对海外代表性资产管理机构的资产配置方法论和实例进行介绍。之后切入中国基础资产特色，并据此提出中国特色的资产配置方案供参考。上述内容将分四文章介绍。 三问：资产配置理论在中国市场是否可行 在之前第一、二篇文章中我们介绍了海外大型机构管理者资产配置的理论和实践。在本文中，我们将探索中国市场的资产配置实践。之前已经提过，资产配置的前提是深刻理解基础资产的特点。在本文中，我们先对中国市场的基础资产的风险收益特征进行详细的梳理分析，以为资产配置提供基础。在最后，我们证明了资产配置理论在中国同样具备可行性。 和美国基础资产夏普比较高、长期单一资产策略表现尚可不同，中国资产短期波动大、夏普比低。这是由于中国资本市场起步较晚，参与者结构、投资理论等方面仍未成熟，散户特征依然存在。 同时，由于不同经济状态的快速切换，导致每类资产经历较为短周期和大幅波动的牛熊循环，不存在跨越经济周期、持续表现良好的资产。因此，长期持有单一资产虽然可以获得风险溢价，但期间需承受较大波动，长期夏普比偏低。 我们借鉴美林时间钟的做法，对不同经济环境下各大类资产的表现进行总结，证实了上述结论。 表7：中国资产美林时间钟表现特征  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 从中国主要资产风险收益特征的历史表现来看，由于处于经济高速增长阶段，同时市场的成熟度较低，股票资产的收益和风险普遍高于美国同类指数；债券虽然波动小于股票，但是收益和夏普比均小于股票资产；和全球大宗商品表现一致（内外联动非常强，中国定价特性的大宗商品越来越多），中国大宗商品长期收益基本为0。值得一提的是，如果将地产作为一种独立的资产，其风险收益比十分具有吸引力。 表8：中国大类资产风险收益特征（截止2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 在相关性方面，中国市场和海外市场表现较为一致：债券具有较好的分散化效果，股票和大宗商品的相关性较高。 表9：中国大类资产相关系数（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 需要注意，虽然受限于数据时间长度，国内各大类资产夏普比并不完全一致，但基本符合高风险高收益的特征。长期来看，每类资产性价比较为一致。中国本土的资产配置也应纳入各大类资产，实现充分分散。 图11：中国大类资产风险回报特征（2005～2016）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 接下来，我们对中国大类资产特征进行逐一的具体分析。 股票：牛短熊长，短期波动非常剧烈，极端损失较大。 表10：中国股票资产风险收益（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 在相关性上，A股不同指数相关性非常大，和港股相关性略弱；和商品指数也有一定的正相关性；和债券具有负相关，但负相关性不如发达国家显著。 表11：中国股票资产VS其他资产（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 债券：波动率、最大回撤等指标明显小于股票资产；扣除无风险收益后的超额收益非常小，导致夏普比较低。 表12：中国债券资产风险收益（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 但与股票和其他资产的相关性较低，具有较好的分散化效果。 表13：中国债券资产VS其他资产（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 大宗商品：超额收益为负，波动率和最大回撤较大，夏普比非常低，同时与股票资产有一定的相关性；通胀时期表现较好，可以抵御通胀给组合带来的负面冲击。 表14：中国大宗商品风险收益（2006～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 房地产 & 非标：收益高、波动率小、回撤小，具有非常高的夏普比；流动性较差，没有公开可以交易的市场，投资比例受监管约束；收益率的高低主要取决于主动获取非标项目的能力。 图12：地产、非标资产收益率（2008～2017H1）  数据来源：Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产
小结：中国基础资产特点 从基础资产的细分看，中国市场定价效率不高，积极投资管理存在大量机会。 从股票市场看，2003年公募基金占据主流位置后，股市才迎来价值投资的理念；目前投资者结构依然以散户为主，羊群效应明显，这为积极管理获取alpha收益创造了可能。 从债券市场看，自推出以来，较长时间仅有种类有限的配置型参与者。最近几年，参与者结构开始多样化，并出现交易型参与者；叠加打破刚兑对债券市场定价的影响，基本面决定债券价值的时代刚刚拉开序幕。 从大宗商品市场看，商品期货市场曾长期受到投机力量影响，且以高投机性散户和产业投资者为主。但近年来，以私募基金、资管产品等为代表的机构投资者开始入场，市场风格将发生变化。 房地产市场方面，地产投资夏普比非常高，且与其他资产相关性较低，但由于缺乏较为成熟、相对标准化产品，并未全面进入机构投资者重点配置资产范畴。 随着中国市场的迅速开放和参与者的多样化，基础资产特征还在不断变化，需密切关注由此带来的新的市场机会。 中国大类资产组合和单资产表现对比 和海外资产类似的，下图中是我们构造的三个中国大类资产组合（保守、平衡和激进）的风险收益表现和单资产表现（1992～2017H1）的收益波动特征对比。从模拟结果看，和美国市场结果类似，三种方案尽管风格有所不同，但夏普比优于单一基础资产。这证明了资产配置在国内环境下的有效性。 表16：中国大类资产保守、平衡和激进组合方案比例分配  图13：中国大类资产组合（保守、平衡和激进）VS单资产表现（2006～2017H1）  数据来源： Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 表17：中国大类资产组合（保守、平衡和激进）VS单资产表现（2006～2017H1）  注：无风险收益= 3.2% 数据来源： Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产 |
