低风险投资成就复利奇迹

一、低风险投资造就复利奇迹

自乐瑞2011年进入私募行业以来，我们一直在思考，作为一家资产管理公司，如何为客户创造持续稳定的回报。经过6年的探索，乐瑞找到了“低风险投资”这个答案。而低风险投资的本质，是关注投资经理或者投资产品的夏普比。在海外，夏普比早已是衡量投资经理的最为重要的量化指标，但在国内还鲜有人给予关注。

爱因斯坦有言：“复利是人类最伟大的发明，是宇宙间最大的力量，是世界第八大奇迹。”复利的力量成就了许多资产管理行业的奇迹。股神巴菲特50多年时间里为投资者赚取了近9000倍的收益，仅2年亏损且亏损幅度小于10%；量化投资的翘楚西蒙斯1988年开始管理的产品平均年化收益率39%，28年来为投资者赚取1.3万倍的收益，除了1年出现4%的亏损外其余年份均有不同程度的盈利。而国内公募一哥王亚伟，用6年多时间以50%的平均年化收益率，为投资者赚取了12倍收益。这些例子雄辩地说明，投资组合如果每年保持20-30%涨幅，累计复利效果非常惊人。但要通过复利效应实现财富增长，基本要求是持续稳定地在长期获得回报，而不仅仅在于个别年度的收益率能达到多高。

实现累计值的高收益关键在于持续稳定的回报。如上所述，巴菲特年均收益率19%，到目前实现约8500倍的收益；但若有一年亏损30%，收益将大幅缩小到5000倍！亏损和盈利在复利效应和时间中被急剧放大，这也是回撤会对复利的财富效应产生极大挤压的原因。因此，乐瑞最为明确的目标是：第一，不要亏损，第二，记住第一点。

表1：以巴菲特“伯克希尔哈撒韦”52年业绩举例：

若某年出现大幅亏损，将降低财富累积效应

因此我们引入一个概念：低风险投资。“乐瑞”正是“低风险”的英文谐音，因此“低风险”的取向一直熔铸在乐瑞的基因之中。之所以如此执念，是因为乐瑞通过对收益规律的研究，发现盈利的根本在于如何冒更少的风险的同时获得更大的收益——即更高的风险收益配比。具体而言，承担每一单位风险，能获得超过一个单位收益的投资即为“低风险投资”。

低风险投资换用业界术语，即“高夏普比”的投资。夏普比由投资回报减无风险收益除以获取超额收益的波动率计算而来，即风险与收益的比例。在低风险、高夏普的投资中，承担每单位风险可以获得更高的收益，财富得以稳健保值增值。而判断夏普比的时间跨度越长越好，譬如十年甚至二十年。长期夏普比高于1意味着所冒单位风险能够获得大于风险的收益，这是投资经理杰出业绩的表征。

但纵观全球资产管理领域，夏普比达到0.8以上的投资经理凤毛麟角。巴菲特52年长期夏普比1.4，同期美国股票指数的夏普比只有0.4，巴菲特创造的夏普比是美国股票指数的3倍多；西蒙斯文艺复兴旗下“大奖章”基金夏普比1.7，同期美国股票指数夏普比是0.5；王亚伟管理基金的夏普比1.4，同期A股夏普比0.5。他们成为全球投资界的翘楚的核心是长期夏普比远远超过1。而我们正是希望借助这些投资界的奇迹强调：在高风险下的高收益并不代表高超的投资水平，低风险下的高收益才是投资能力的彰显。

表2：三位中外投资界的传奇均创造了高夏普比

注：本文所涉及夏普比计算时，为了便于数据处理，无风险利率均取零。

二、低风险投资的收益来源

传统资产配置方法的失效

如何做到低风险下的较高收益？低风险投资的收益可以来源于如下非常有代表性的三方面：一是优秀资产配置能力，如桥水全天候基金（见图1）、耶鲁大学基金会，长期夏普比在1左右；二是杰出的个券选择，即获得alpha的能力，如巴菲特（见图2）；三是灵活的量化策略，如西蒙斯和文艺复兴基金（见图3）。

图1：桥水“全天候”历史业绩曲线

图2：巴菲特“伯克希尔哈撒维”历史业绩曲线

图3：西蒙斯“大奖章”历史业绩曲线

在三种代表方式中，乐瑞选择了第一种即资产配置——因为它既能提高低风险投资的能力，又能容纳巨大的资金量。研究表明资产配置在投资组合收益中的贡献高达90%。Brison指出，投资回报的90%来源于资产类别的选择；其他研究也表明，投资组合长期回报几乎完全由资产配置所决定。资产配置之外的其它策略，则存在长期持续盈利者极度稀缺、容量有限两大缺陷。特别是在国内，对冲工具的受限，使得以alpha为代表等策略的运用更加受限。

两种常见的传统资产配置方法还存在如下缺陷。第一种是单一投资策略，即挑选债券、股票、大宗商品三大基础资产其中之一进行投资。全球范围看，经风险调整后三大类资产长期回报率非常低：1991年迄今，从收益率上看，股票投资为5.0%、债券为4.9%、大宗商品为1.9%，而这几类资产的波动率分别为14.9%，6.6%和9.8%；夏普比看，股票0.34、债券0.73，大宗商品0.19。

表3：三大基础资产表现

注：表格中所选指数股票为MSCI World　Index，债券为Bloomberg Barclays Global Treasury Index，大宗商品为CRB Index。

基于这样的夏普比，投资股票想要获取正收益需要9年、债市需要2年、而大宗商品则需要27年。单独投资此三类资产的风险收益比一目了然。在国内，单一策略适用性更差，任何一类资产配置都存在诸多问题。过去15年，股票和债券市场经历牛市的年份数约为6年、经历熊市的年份数约为9年。由于中国市场一半以上时间处于熊市，单一资产投资策略无法避免系统性熊市对投资者造成的伤害和对净值造成的侵蚀。

图4：中国市场牛短熊长

第二种是分散化投资。将资金按一定比例分别投资于股票和债券（如60/40组合、中国市场的20/80组合），确实能改进夏普比、降低投资风险。但2008年金融危机以后，全球资产波动性加大，资产相关性加强，分散化投资的有效性下降。

图5：金融危机后资产间相关性提高，目前仍高于历史均值

较为典型的分散化投资是太平洋高地资产的永久投资组合，该投资组合投资于黄金、股票和债券三大类资产，并且通过定期调整以保证各类资产的投资比例保持不变。这样的投资组合在过去很多年实现了完美的净值增长（除2008年、2009年）。但近几年因为资产之间的相关性增加，该组合分散投资的有效性也下降了。

图6：金融危机后，太平洋高地资产的永久组合持续上涨的神话破灭

投资组合收益之本—资产配置

从上述讨论中可以发现，投资单一资产或者做简单被动的分散化投资均不能实现长期获利。只有良好资产配置策略才能够提供源源不断的低风险收益。我们认为，良好的资产配置策略本质上是将具有较好β收益的资产纳入到投资组合，并回避掉具有beta风险的资产类别，有效规避波动区间，加大资产配置的胜算，获得更高的夏普比。这是一种积极、灵活的战术性资产配置策略，通过在资产之间做切换、调整投资比例，以获得稳定的投资收益。

三、乐瑞“资产配置策略”

在乐瑞资产成立之初，我们试图为稳定的收益寻求一个解决方案，最终寻求到的答案就是下文中介绍的乐瑞资产配置策略。

我们先引入美林投资时钟的逻辑。美林投资时钟所描述的是，在宏观经济不同的阶段，不同资产表现迥异。复苏期，股票表现好；过热期，商品表现好；萧条期，债券表现好；滞涨期，现金表现好。根据宏观经济的状况，可以确定性价比较高的资产。

图7：美林投资时钟

美林投资时钟看似完美，但却在真正的运用中处处碰壁，本质原因在于真实经济并不一定会依次经历美林投资时钟的四个阶段，会不规则地跳过其中一些。因此，在纷繁的宏观经济环境中不应拘泥于美林投资时钟。尤其近年来，决定价格走势的已经不仅仅局限于增长和通胀这两个因素，还包括金融体系的扩张、投资者risk on/off等因素，且资产相关性提高后，对各类资产的走势需要更精准的判断能力。

图8：美林投资时钟的失效

注：2014年8月至2015年6月，中国经济一路下滑，同期CPI从1.99%下滑至1.39%。根据美林投资时钟规律，低增长-低通胀组合对应债券牛市、股票熊市。但金融体系的急剧扩张，助推了2015年前所未有的股票牛市。

我们经过研究，决定在传统美林时钟基础上加入第三个维度，即货币政策、流动性、市场情绪、估值等因素。通过对中国资本市场的更深刻的理解，对大类资产轮动的把握更为精细、更加灵活，能更准确挑选出夏普比最优的资产进行配置，提高胜率。

在此基础上，乐瑞采用“固定收益+”的模式：即80%左右的资金投入债券类资产，以获得的4%～5%的收益作为安全垫；20%的资金投资股票或者大宗商品等风险资产。通过严格的风险控制，股票和大宗商品亏损限制到债券投资收益范围内，从而实现组合从开始运作就规避亏损，并且整个组合的夏普比得以极大提高。

图9：乐瑞的“固定收益+”模式

这是我们在乐瑞运作时间最长的产品中的实践，完全按照大类资产配置运行，已经显示了充分的优越性。从风险角度看，我们躲过11、13、16年三次债灾。最近一次是2016年年底债券暴跌，产品净值没有受到任何影响。两次股灾，股灾1.0是2015年，2.0即2016年初，整个净值略受影响，很快创了新高。在三年多的时间，该产品大概是3左右的夏普比。在灾难来临时能躲过，在牛市来临时能跟上大盘增长的节奏，最终获得了持续稳定的收益率增长曲线。

图10：大幅调整的市场环境下表现稳健

免责声明：过往业绩不预示未来表现，也不构成私募基金管理人对收益的保证，请投资者关注投资风险。

乐瑞通过真实业绩，证明了高夏普、适宜收益在中国市场有效运用的可能：乐瑞资产两大旗舰系列基金：乐瑞强债、乐瑞宏观配置基金，均为乐瑞“资产配置”策略的实践。通过真实业绩，证明了高夏普、适宜收益在中国市场有效运用的可能。

四、借助夏普比挑选优秀基金

在讨论了高夏普比的含义和意义之后，我们将介绍如何借助夏普比挑选优秀基金。一家资产管理公司真正的核心竞争力在于大类资产配置能力，这就要求我们在挑选优秀基金时，不仅看人、看夏普比，并且要拉长时间区间。长期夏普比达到1的投资经理非常稀缺。夏普比若只有0.5，则不如直接配置债券——债券的夏普比高于0.5。可以说，夏普比是投资经理的考卷的长期平均分。从这个意义上看，超额业绩提成应该跟夏普比挂钩，因为短期的好业绩并不能说明任何问题。2015年中，我们看到了很多产品创造了2、3倍的业绩，远远排在乐瑞之前；到了2015年末乐瑞维持了20%、30%的业绩，但其他很多年内曾经实现收益翻倍的产品全年业绩却是亏损。因此，在评价什么样的基金是一只好基金，夏普比如何强调均不不为过。

资产管理行业较为成熟的发达国家中， MOM、FOF的管理人都将夏普比作为最主要的关注指标。挑选投资经理可以分为三个层次：第一步：测算基金/管理人是否具有高夏普比。该步骤较为基础，对基金净值数据进行简单的数据处理便可获取；第二步：验证基金/管理人的高夏普比来源。该步骤需要通过与管理人的深入沟通及数据验证获得；第三步：基金/管理人高夏普能否持续有效，并持续跟踪。该步骤对投资人要求较高，除需对夏普准确归因外，还需判断高夏普比是否仅仅因基金/管理人的投资风格正好契合特定的投资环境，在其他环境下是依然否能持续。

依照夏普比挑选基金，除了挑到好的投资产品和投资人，还有如下额外的优势。基金短期跑输大盘或者回调时，可以保持平和的心态：因为长期夏普比高的投资组合短期内可能表现弱于大势，但投资的终极目标在于长期盈利。比如价值投资者在创业板涨势凶猛时表现弱于创业板整体表现，虽然短暂回调，但长期仍将创造稳健收益。

太多投资客户，包括机构投资者包括个人投资者，在选择基金或基金经理时将收益率这一单一指标赋予了过高权重。但事实上收益率是障眼法，风险调整后的收益率，即夏普比才是真实力的代言词。纵观公募行业，拥有5年投资业绩的公募基金（剔除货币基金、指数基金）中，夏普比超过1的基金只有60支基金，占公募基金数不足10%。

表6：部分5年期夏普比超过1代表基金业绩

数据来源：wind资讯。选择样本时，主要基金经理管理该基金时间均超过5年。本表格仅用于展示基金业绩，不代表任何投资建议。

而拥有3年投资业绩的公募基金中，夏普比超过1的基金只有200支，占比不足15%。私募基金特色更为鲜明，但由于管理人能力良莠不齐，运作满3年且夏普超过1的私募基金依然较为稀缺。由此可见，夏普比是选择基金或基金经理一个非常有效的指标和参照。

表7：部分3年期夏普比超过1代表基金业绩

数据来源：wind资讯。选择样本时，主要基金经理管理该基金时间均超过3年。本表格仅用于展示基金业绩，不代表任何投资建议。